Mitja Gaspari
mandat 1. 4. 2001−31. 3. 2007

Prevzem evra v Sloveniji – stabilizacija na neortodoksen način

1. Prevzem nove valute je vedno kompleksen projekt, ki ga določajo agregatne makroekonomske in strukturne mikroekonomske omejitve. Temu je treba dodati tudi dobro tehnično in operativno vodenje projekta ter ustrezno komuniciranje z javnostmi, ki morajo zaupati v projekt nove valute in ga ponotranjiti. Prevzem evra v Sloveniji je bil takšen projekt, ki se je lahko naslonil tudi na pretekle izkušnje s prevzemom nove slovenske valute – tolarja ob osamosvojitvi ter do tedaj opravljene makroekonomske in strukturne reforme v 90. letih prejšnjega stoletja.

2. Bistvene za uspešen prevzem evra so bile makroekonomska stabilizacija v obdobju 1992–1996 in strukturne prilagoditve v obdobju 1996–2000. V prvem obdobju je prišlo do umiritve inflacijskih pričakovanj in stabilizacije javnega dolga kot posledica koordinirane denarne in fiskalne politike ter uspešnega konca pogajanj s tujimi upniki glede dolga bivše države, ki ga je Slovenija prevzela kot del nasledstvenega sporazuma. V drugem obdobju so se uveljavile nekatere strukturne in institucionalne reforme na davčnem področju, ki so zmanjšale davčni primež za izvozno gospodarstvo z nižjo obdavčitvijo dela (nižje prispevne stopnje za delodajalce) in konkurenčno obdavčitvijo dodane vrednosti izvoznih podjetij (davek na dodano vrednost).

3. Ob koncu tisočletja je dozorela ideja, da mora Slovenija izpeljati dva pomembna projekta za polno vključenost v evropske ekonomske tokove in institucije. Jasno je bilo, da je glede na stopnjo razvitosti gospodarstva in prilagojenosti sistema institucij naslednja faza v razvoju včlanitev v Evropsko unijo in prevzem skupne evropske valute – evra. Takšni politični odločitvi je sledila analiza potrebnih ekonomsko-političnih ukrepov, ki naj bi zagotovili ekonomsko učinkovit in socialno vzdržen prehod v evropski ekonomski prostor in uveljavitev nove valute. Nova strategija Vlade RS in Banke Slovenije¹ je določila dve fazi v tem procesu. Prva faza v obdobju 2001–2004 je bila zamišljena kot čas, v katerem bomo dosegli usklajenost bistvenih makroekonomskih spremenljivk (inflacije, fiskalnega salda, obrestnih mer in javnega dolga) z maastrichtskimi zahtevami.

4. V drugi fazi, po vstopu v režim ERM2, v katerem bo politika deviznega tečaja postala zadeva skupnega interesa držav članic, bi morali zagotoviti vzdržnost osnovnih makroekonomskih spremenljivk, kar bi omogočilo stabilnost nominalnega deviznega tečaja. Pri tem sta bili pomembni dve predpostavki nove strategije ekonomske politike. Prvič, skupna odločitev Vlade RS in Banke Slovenije je bila, da se moramo izogniti konceptu »druge najboljše« rešitve, ki bi sicer hitro znižala stopnjo inflacije na želeno raven, vendar bi pri tem povzročila neravnotežja na drugih segmentih ekonomskega sistema, ki bi lahko ogrozila vzdržnost nizke stopnje inflacije. Drugič, jasno je bilo, da je mogoče doseči potrebne rezultate v relativno zelo kratkem obdobju samo z intenzivno koordinacijo denarne in fiskalne politike.

5. Na začetku prve faze procesa prevzemanja nove valute se je ekonomska politika soočila s tremi strukturnimi omejitvami, ki so pomembno določile novo strategijo. Sredi leta 1999 je bil uveljavljen nov davek na dodano vrednost, ki je povzročil nenaden skok v relativnih cenah storitev, predvsem nemenjalnega sektorja, kar se je zaradi mehanizma indeksacije plač v gospodarstvu preneslo v splošno rast cen blaga in storitev. Zaradi fiskalnega primanjkljaja in nezadostnih davčnih prihodkov, glede na planirane fiskalne izdatke, je prišlo v naslednjih dveh letih do sistematičnega povečanja davščin na blago in storitve ter prilagajanja reguliranih cen, kar je povzročilo ponudbeni cenovni šok. In končno, prišlo je do sprostitve kapitalskih tokov s tujino, kar je povzročilo velik pritisk na ponudbo denarja centralne banke in posledično preveč ekspanzivno denarno politiko. Ekonomska politika je bila pred dilemo, kako stabilizirati inflacijo na evropsko nizki ravni pri obstoječih strukturnih mikroekonomskih omejitvah, ki so preprečevale uspešno uporabo klasičnih (ortodoksnih) načinov boja proti inflaciji².

6. Namesto rasti splošne ravni cen je Banka Slovenije izbrala kot cilj rast cen v nemenjalnem sektorju, ker so te cene zaradi premajhne konkurence v sektorju predstavljale glavni domači transmisijski mehanizem za rast splošne ravni cen. Ker je sprostitev kapitalskih tokov s tujino onemogočala, da bi Banka Slovenije uporabljala kot posrednji cilj količino primarnega denarja v obtoku, je ta cilj zamenjala politika ciljanja realnih obrestnih mer. Politika stabiliziranja realnih obrestnih mer naj bi tudi najbolj učinkovito vplivala na gibanje agregatnega povpraševanja ter prek tega kanala tudi na gibanje proizvodne vrzeli in inflacije³.

7. Ciljanje realnih obrestnih mer na posojila v domači valuti pa je hkrati zahtevalo ustrezno zapiranje obrestne paritete, to je odnosa med nominalnimi obrestnimi merami na domača posojila in posojila v tuji valuti doma ali/in v tujini ob predpostavljeni dinamiki nominalnega efektivnega deviznega tečaja. Zapiranje obrestne paritete kot operativnega cilja je zahtevalo kontrolirano gibanje nominalnega efektivnega deviznega tečaja tolarja, ki je postal instrumentalna in ne ciljna spremenljivka v stabilizaciji inflacije. V takšnih ekonomskih okoliščinah bi fiksiranje nominalnega deviznega tečaja v obdobju pred vstopom v ERMII pomenilo pritisk na znižanje cen v menjalnem sektorju, a hkrati ne tudi cen v nemenjalnem sektorju gospodarstva⁴.

8. Za takšno spremembo strategije denarne politike je bila nujna tudi sprememba strategije fiskalne politike, ki se je morala osredotočiti na več ciljev. Prvi pomemben cilj je bil zmanjšati in preoblikovati javnofinančne izdatke, kar naj bi vplivalo na uravnoteženje javnofinančnega salda in zmanjšalo pritisk na prilagajanje reguliranih cen zaradi premajhnih davčnih prihodkov. Drugi cilj je bil preoblikovanje javnega dolga z zmanjšanjem deleža tujega dolga in povečanjem deleža domačega dolga. S tem je vlada pomagala Banki Slovenije pri sterilizaciji finančnega pritoka iz tujine in pri stabilizaciji deviznega tečaja v fazi ERMII ter pri konvergenci obrestnih mer z maastrichtskimi kriteriji. Tretji cilj je bil spremeniti davčni sistem z zmanjšanjem neustreznih davčnih olajšav v sistemu obdavčitve podjetij, odpraviti indeksacijo plač v zasebnem in javnem sektorju tudi s pomočjo dodatne pokojninske sheme za javne uslužbence.

9. Glede na novo strategijo denarne politike je bilo nujno prilagoditi njen instrumentarij in odnos s poslovnimi bankami, ki so bile glavni transmisijski mehanizem denarne politike. Denarna politika je zagotavljala pozitiven učinek na zniževanje stopenj inflacije s primerno visokimi realnimi obrestnimi merami do vstopa v ERMII (povprečno 4,5-odstotne), kar je zmanjševalo pritisk agregatnega povpraševanja na inflacijo. To je bilo mogoče samo, ker je Banka Slovenija hkrati uspela zadržati obrestno pariteto (prilagojeno za višino premije tveganja) na ravni 1–1,5 odstotka. Stabilno raven obrestne paritete je zagotavljala aktivna politika posredovanja na deviznem trgu, kar je pomenilo prilagajanje nominalnega deviznega tečaja in torej variabilnost realnega deviznega tečaja v obdobju do vstopa v ERMII. Pomemben pogoj za uspešnost take politike je bilo zaupanje bank v zavezo Banke Slovenije, da bo zagotavljala zaprto obrestno pariteto.

10. Zato se je oblikoval sporazum med poslovnimi bankami in Banko Slovenije, ki je predvidel, da bo Banka Slovenije, poleg 60-dnevnih tolarskih zapisov, stalno uporabljala tudi devizne zamenjave (swaps). Določene so bile zgornje in spodnje meje za cene zamenjav, pri čemer je bila nakupna cena določena z obrestno mero na 60-dnevne tolarske zapise, prodajna cena pa ni smela biti nižja od obrestne mere na nočne depozite. Poleg tega se je Banka Slovenije zavezala, da bo občasno neposredno od bank odkupovala tudi kumulirane presežke deviznih pritokov. Banka Slovenije je lahko v času določanja dinamike deviznega tečaja to storila dvakrat tedensko in banke so v tem času morale kupiti najmanj 90 odstotkov ponujenih deviz po interventnem tečaju. Ko pa ni bilo tečajne intervence, so banke odkupovale devize po ceni, ki se je prosto oblikovala na deviznem trgu. Tako je nominalni devizni tečaj postal glavni instrument za uravnavanje kapitalskih tokov s kontroliranim prilagajanjem.

11. Ob vstopu v režim ERMII je ekonomska politika uspela zagotoviti izpolnjevanje dveh od štirih maastrichtskih kriterijev. Izpolnjena sta bila kriterija proračunskega salda in dolgoročnih obrestnih mer⁵. Zniževanje stopnje inflacije še ni doseglo ravni ciljne stopnje cenovne stabilnosti v EU, potrebna raven stabilnosti nominalnega deviznega tečaja pa se je začela preverjati z vstopom v režim ERMII ter določitvijo centralne paritete tečaja in dovoljenih nihanj okoli te paritete v naslednjih dveh letih. Dosežena fiskalna stabilnost v prvi fazi do leta 2004 in spremljajoče strukturne prilagoditve (deindeksacija plač, znižanje javne porabe in umiritev reguliranih cen) so omogočili, da se je v tej fazi zmanjšal pritisk presežnega trošenja na denarno politiko. Zato je lahko Banka Slovenije z aktivno politiko obrestnih mer in zapiranjem obrestne paritete zagotavljala vzdržno restriktivno denarno politiko, ne da bi ponovno prišlo do večjih neravnotežij v narodnem gospodarstvu. Zniževanje stopnje inflacije je bilo postopno in vzdržno ter je omogočilo določitev centralne paritete na začetku režima ERMII.

12. Prehod v drugo fazo je zahteval strogo spoštovanje fiskalne vzdržnosti ter dobrega sodelovanja Banke Slovenije in poslovnih bank pri vzdrževanju stabilne vrednosti deviznega tečaja. Politika tečaja je namreč postala stvar skupnega interesa držav članic EU in torej ni bila več neodvisno določena s strani Banke Slovenije. Zaradi zmanjšanja deželnega in valutnega tveganja ob vstopu v režim ERMII je postal pritisk neto pritoka finančnih sredstev iz tujine na denarno politiko vedno bolj izrazit. Odločilno vlogo je prevzel sporazum med Banko Slovenije in bankami na deviznem trgu, ki je zagotavljal predvidljivo stabilnost nominalnega deviznega tečaja, ne da bi to hkrati ogrozilo trendno zniževanje stopenj inflacije. Uspešna sterilizacija teh pritokov je bila odvisna od zaupanja bank v Banko Slovenije, da bo vzdrževala zaprto obrestno pariteto in ne bo prihajalo do nepredvidenih stroškov deviznih operacij za banke. Instrument deviznih zamenjav pa je omogočil Banki Slovenije, da je uravnavala situacijo na deviznem trgu, ne da bi sama povzročala neobvladljive stroške in izgube v svoji bilanci uspeha.

13. Težave v zaključni fazi procesa prevzema evra v obdobju 2005–2006 so bile kombinacija različnih dejavnikov, ki so vplivali na pospešitev agregatnega povpraševanja, povečan pritok tujih finančnih sredstev in pospešitev kreditne aktivnosti bank v Sloveniji. Prišlo je do davčne reforme, ki je upočasnila rast davčnih prihodkov, in do povečanih infrastrukturnih projektov, ki so pospešili rast proračunskih izdatkov. To je povzročilo ekspanzivno fiskalno politiko, ki jo je spremljal pozitiven kreditni cikel kot posledica velikega neto pritoka kapitala iz tujine, ki ga ni bilo mogoče nevtralizirati v celoti z ukrepi Banke Slovenije. Takšen kreditni cikel je dodatno spodbujala ECB s prenizkimi obrestnimi merami, kljub pospešeni gospodarski aktivnosti v evroobmočju. Poleg tega se je država odločila prestrukturirati javni dolg z novo izdajo evrskih obveznic, ki so povzročile dodaten pritisk na preveliko likvidnost domačih bank. Dodaten pritisk so povzročile tudi sproščene rezervacije bank zaradi novih mednarodnih računovodskih standardov. Kljub tem negativnim makroekonomskim trendom, ki so se v polni meri izrazili v letih 2007 in 2008, pa je bil sam prevzem evra na začetku leta 2007 uspešno izveden, kar je poleg Evropske komisije poudarila tudi ECB v svojem konvergenčnem poročilu⁶, ko je ocenila pripravljenost Slovenije za prevzem evra.

14. Temeljne lekcije, ki jih lahko povzamemo iz projekta prevzema evra, moramo strniti v pet osnovnih ugotovitev:

• bistvena predpostavka za uspešen projekt je bila skupna javna zaveza Vlade RS in Banke Slovenije, da želita projekt uspešno realizirati, ter posledično tesna vsebinska koordinacija celotnega procesa med fiskalno in denarno politiko;
• pred prevzemom evra je bil osnovni cilj denarne politike obnoviti vzdržno ter istočasno zunanje in notranje ravnotežje, ki onemogoča negativne učinke na stabilizacijo relativnih cen in dovoljuje ustrezno restriktivnost denarne politike glede pritiska povpraševanja na cene nemenjalnega sektorja;
• fiskalna politika bi morala biti sistematično previdna in bolj zadržana, kot bi bila, če tega projekta ne bi bilo; poskrbeti bi morala za vnaprejšnjo proračunsko rezervo zaradi odsotnosti neodvisne nacionalne denarne politike po prevzemu evra; bistvena je večja fleksibilnost odzivanja fiskalne politike na zunanje šoke;
• prevzem evra mora biti narejen hitro, ker so lahko sicer oportunitetni stroški odlaganja ekonomskopolitičnih in strukturnih sprememb zaradi prevzema nove valute na daljši rok visoki;
• večja kot je stopnja evroizacije v narodnem gospodarstvu, krajši je lahko čas, v katerem je potrebna vzporedna cirkulacija stare in nove valute v obtoku.

15. Končamo lahko z oceno izvršnega direktorja IMF Dominiqua Straussa Kahna v knjigi »Od tolarja do evra«, ko med drugim pravi: »(S)lovenia has managed the transition process well. Judicious policy choices contributed to economic restructuring and stabilization, which facilitated the eventual adoption of the euro and the successful integration of Slovenia in the European economy«.

Priloga

Slika 1: Konvergenca nominalnega deviznega tečaja in inflacije; četrtletne stopnje rasti na letni ravni deviznega tečaja, medletno četrtletno povečanje CPI

Slika 2: Variabilnost UIP (nepokrite obrestne paritete) in realnega deviznega tečaja; četrtletne stopnje rasti realnega deviznega tečaja na letni ravni v odstotkih; nepokrita obrestna pariteta na letni ravni v odstotkih

Slika 3: Raven realnih obrestnih mer in UIP; realne obrestne mere za tolarske kredite

Slika 4: Determiniranje stopenj zamenjave (swap rates)

Slika 5: Signaliziranje sprememb deviznega tečaja; intenzivnost signaliziranja je predstavljena z odstotkom dni v četrtletju z aktivnim signaliziranjem

---

¹Program vstopa v ERMII in prevzem evra – skupno gradivo Vlade Republike Slovenije in Banke Slovenije, Ljubljana, november 2003.
² »Strategy for entering the euro area«, v: »From tolar to euro«, ur. V. Bole, L. MacKellar, CEF, Ljubljana, 2010.
³B. Banerjee in H. Shi, »Determinants of inflation in Slovenia on the road to euro adoption«, v: »From tolar to euro«, ur. V. Bole, L. MacKellar, CEF, Ljubljana, 2010.
⁴Modelske ocene v V. Bole in B. Banerjee, H. Shi so potrdile, da sta bila učinka proizvodne vrzeli in realnih obrestnih mer na inflacijo značilno močnejša kot učinek deviznega tečaja.
⁵2006 Convergance Report on Slovenia, European Economy, EU Commission, 2006.
⁶Convergance report on Slovenija, ECB, May 2006.